程实：紧缩和衰退难平衡 美联储将“边走边看”？

程实为工银国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

北京时间17日凌晨，美联储公布3月利率决议，将基准利率上调25个基点到0.25%至0.5%区间，这也是美联储2018年12月以来首次加息，符合市场预期。议息会议强调了近期地缘事件对美国经济和金融稳定可能带来的高度不确定性影响。美联储最终选择稳健做法，在本次会议上常规加息25 个基点以稳定市场紧张情绪。然而，考虑到短中期地缘风险对广泛通胀压力的进一步传导，未来美联储或将把抑制高通胀摆在更加优先的位置。从抑制通胀的工具来看，持续加息配合提前缩表（或5月）的“量价组合”或将成为未来美联储应对高通胀压力的常态化工具。

美联储政策路线图如何？未来每个月会缩表多少亿？如何平衡紧缩和避免经济衰退的关系？加息+缩表组和拳如何影响全球大类资产？中美之间利差、汇率下一步怎么走？中国的货币政策如何应对？A股见底了吗？第一财经《首席对策》专访工银国际首席经济学家程实。

程实的主要观点：

美联储加息25个基点，意在求稳；缩表进程加快，预计每月1000亿左右缩减规模；美联储很难平衡紧缩和衰退的关系；两害相权取其轻，通胀依旧是最大问题；加息缩表组合对大类资产影响深远；中国受外溢效应影响较小，政策仍然以我为主；美联储加息对港股不是坏消息；经济下行压力依旧存在，二季度降息降准是大概率事件；中美货币政策背离使利差进一步收窄；外汇市场呈现美元和人民币双强格局；人民币兑美元贬值是短期趋势；恐慌出尽，中国核心资产正面因素正在增加。

加息25个基点 意在求稳

第一财经：美联储的靴子终于落地了，加息了25个基点，为什么是25个BP而不是50个BP，影响会有什么不同吗？

程实：其实这一次加25个BP还是在预期之中的，因为在3月2号的鲍威尔在美国国会的讲话里面就已经给出了加息25个基点的这样一个前期的预期指引。而且我们也知道现在在最近的一个月里面，整个时事的变化非常的大，全球政治、军事、经济、自然条件等领域都出现了很多的不确定性，所以美联储的第一次加息它必须要求稳，所以没有走50个BP的这样一个激进的路线。

缩表进程加快 预计每月1000亿左右缩减规模

第一财经：接下来美联储路线图如何，比如说每个月会缩表多少亿？

程实：实际上从美联储的这样一个未来的政策路线的话，一是加息，二是缩表了，那么大家对加息的认知都是比较的充分了，美联储在今天的会议里面也是给出了今年的剩下6次会议可能还会都继续加息的这样一个前瞻的指引。那么现在比较新鲜一点的就是缩表。那么缩表对于它具体的规模和它的一个步骤，实际上美联储本身并没有给出非常明确的一个指引。但是它已经告诉市场，它会在下一次的会议，也就是5月初的这次议息会议上来正式的开启这样一个缩表。

我们对美联储的整个的资产负债表的状况也做了一些研究，包括它之前2017年的整个的缩表的路径。所以说我觉得综合历史和美联储的现状，我觉得美联储从5月份开始缩表大概会是每个月缩减900~1200亿左右的一个资产的规模，其中大概有2/3是国债，1/3是MBS。而且我个人觉得现在整个美联储持有的国债的加权的平均久期是比2017年的时候更短的，所以说它一旦开启缩表的话，它的缩表的进程相对也会比较的快。

美联储很难平衡紧缩和衰退的关系

两害相权取其轻 通胀依旧是最大问题

第一财经：在这个基础上怎么来平衡紧缩和避免美国经济进入衰退的关系？

程实：实际上还是很难平衡的。因为我们都知道当前全球经济，包括美国经济的大的画面都是处在一个供给冲击所导致的滞胀的格局，也就是说经济增长的停滞和通货膨胀的并存。我觉得这一次的美联储的会议，3月份的这次会议，非常重要的一点就是美联储在自身的对美国经济的预测的环节是进一步的调整了自己的预期。那么他是把自己对2022年美国经济增长的预期，从之前的4%下调到了2.8%。那么它是把对美国今年通胀的预期，从之前的大概2.6%、2.7%提升到了4.3%左右。所以说可以很明显的看到，美国经济对自身的滞胀格局的认识是进一步的固化的。

所以说在这样一个背景之下，平衡紧缩和避免经济过快陷入衰退实际上是非常难的，因为滞胀格局会导致按下葫芦起了瓢，这两个问题难以同时解决。那么我个人认为，美联储的平衡之道也就只有是两害相权取其轻了。所以从美国当前的状况来看的话，通胀压力相对更大更急，所以说当前的货币紧缩是必然的。而且平衡之道也还是要留有一些余力的，不能够短期发力过猛，那么这也是这一次第一次会议美联储加息只有25个基点的关键原因。

第一财经：假设您说的这种情况下，会不会在某一个节点衰退过快，美联储会停止这种紧缩的步伐？

程实：是有这种可能性的，但是我觉得至少在半年之内是看不到。因为最近一段时间美国的通胀的这样一个压力是在大幅的上行的，而管理通胀它是需要一段的时间的，所以说我觉得至少在半年到一年左右的时间里面，美国的滞胀压力的重心还是在胀这一边，所以短期来看暂时不存在因为衰退风险而终止加息的这样一种可能性。

加息缩表组合对大类资产影响深远

第一财经：美联储加息对全球的大类资产有什么样的影响？

程实：从大的方向上来看的话，美联储的这样一个货币政策的紧缩，特别是加息加上未来的一个缩表的组合，实际上对大类资产配置会影响的比较的深远。那么从大的方向上来看的话，对股票市场会有一定的估值的冲击；那么对债券市场会影响整个收益率曲线的位置和形状；对外汇市场来讲的话，会强化强势美元的一个地位。那么实际上我们看到这些影响已经在之前，特别是年初至今的市场的表现里面，多少都已经price in了。因为整个市场对于美联储的这一次的开启加息，实际上之前的反应的过程已经是非常的足够了。所以说在加息的当天，也就是昨天（北京时间3月16日）晚上，我们看到整个国际市场的整体的反应相对还是比较平淡的，整体上看就靴子落地了。

中国受外溢效应影响较小 政策仍然以我为主

美联储加息对港股不是坏消息

第一财经：中国国内的经济数据是好于预期的，再加上美国加息，中国的货币政策接下来应该如何应对？会不会因为中国经济数据较好，会减少进一步降息的可能性？

程实：我觉得中国的货币政策还是以我为主的，那么主要的原因是整个中国经济的内循环目前来看还是比较强劲的，那么受到的美联储的外溢性的影响相对来说是比较小的。那么我们整体来看，对于整体的新兴市场来讲的话，每一次的这样一个美联储的加息，实际上都会带来伴随着一定的新兴市场的紧缩的恐慌，甚至在部分的脆弱的新兴市场会出现股债汇三杀的局面。但是中国是个例外，因为中国我们都知道是整个新兴市场中最强劲的一环。而且更重要的一点，我们会发现对于中国的一个特殊的市场，对于中国港股市场来讲的话，美联储加息的这样一个周期性的影响，甚至是正面的。

我之前做了一个非常有意思的研究，就是我总结了一下在过去40年里面，6次的美联储加息周期里面整体的港股的表现，那么港股实际上有5次的表现都是比较正面的，那么我觉得原因也非常简单，因为香港的市场它是以港元标价的，港元又是跟美元，所以说它是受益于美元升值的。但是另外一方面我们又知道香港市场的底层资产是中国经济相关的，所以说也会受益于中国经济的高质量发展。所以说我觉得对于整个中国香港市场来讲的话，美联储的加息周期从历史和现实来看，都不算是一个非常坏的消息。

经济下行压力依旧存在 二季度降息降准是大概率事件

第一财经：二季度我们还会有一些降息或者降准的操作吗？

程实：那么实际上对于中国来讲，货币政策的基调是以我为主，那么稳健灵活。实际上整个的货币政策的进一步的宽松，我们也是认为已经在路上了。虽然一二月份整个中国的短期的经济数据的表现还是相对超预期的，但是从大的周期的角度来看的话，中国经济的下行的压力依旧是不容小视。所以说在我看来，二季度整个中国的货币政策会落地降准降息的政策，那么促进企业的信贷的扩张，从而给稳经济发展，稳整个金融市场的表现，稳结构转型的局面是奠定一个物质基础。

中美货币政策背离使利差进一步收窄

第一财经：在中美两国的货币政策产生一个背离的情况下，您认为未来利差的情况怎么走？

程实：实际上从利差的角度来看的话，现在基本上是保持一个相对的稳定的。那么在未来半年左右的时间里面，是伴随着美联储的这样一个加息，以及中国的这样一个降息，中美的利差可能会进一步的收窄，那么这会对整个金融市场也会造成一定的影响。

外汇市场呈现美元和人民币双强格局

人民币兑美元贬值是短期趋势

第一财经：人民币对美元的汇率在去年的时候是有一个非常强势的攀升，但最近我们看到人民币对美元出现了贬值，接下来您认为人民币对美元的汇率已经进入到下行区间了吗？这是一个短暂的情况，还是未来的趋势？

程实：您提到的人民币的汇率最近几天朝6.4的方向有一定的小幅的波动，贬值性的波动，我觉得这是一个非常暂时的波动。那么整个全球外汇市场，我觉得现在整体的格局非常的明显，它是一个双强格局。也就是说现在美元是很强的，我们都知道美元指数是在100点左右，虽然说最近是稍微往下跌了一点，但是整体还是非常强的，美元很强。那么人民币兑美元是稳定在6.3几左右的一个水平，所以说人民币对一篮子也很强，所以说整个全球外汇市场现在最根本的特点就是美元和人民币的一个双强的格局。这种双强格局我觉得是整个全球经济以美国经济和中国经济为双核稳定的这样一个结构的货币的表现。所以说我觉得这样一种基本的态势在未来的较长的一段时间里面都不会发生太多的改变。

恐慌出尽 中国核心资产正面因素正在增加

第一财经：您认为 A股现在已经触底了吗？

程实：实际上我们可以看到在最近两天整个中国市场不光是A股，那么包括港股，甚至在美国上市的中概股，就中国的核心资产，特别是权益类资产，最近两天的表现是非常强劲的。那么实际上我觉得很关键的一点就是整个国务院的金融委的会议是在一个非常敏感的时点是作出了一系列重要的表态，对市场关心的一些重要的问题，是给出了一个正本清源的解释，也是对于中国经济政策接下来要做的事情是有了一个非常好的前瞻的指引。

我觉得这是非常有效的避免了整个金融市场的恐慌情绪的非理性的蔓延。那么从这两天的市场的表现来看，那么我们可以看到正面的作用已经有了一个充分的显现。那么朝未来来看的话，我觉得虽然现在整个全球经济还是存在着很多的不确定性的，但是对于整个中国核心资产来讲的话，正面的因素正在不断的增加。

第一财经：这是一个政策底了对吗？

程实：我觉得不光是政策，之前的一个非理性的恐慌，正在被纠正。那么与此同时，整个中国经济的实体经济的物质基础的增强，也会给整个金融市场的企稳奠定一个较好的基础。

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